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展望2025年，在美联储降息中期与共和党执政下，美元有望迎来确定的下行周期，加之中国民生消费环节的增量政策刺激，短期风险偏好与商品需求有望得到改善。此外，预计2025年全球精铜市场依然存在3万吨的轻微紧张，其中铜矿原料紧缺将持续演绎，全球铜矿增量预计为78万吨，但冶炼给料结构优化，预计精铜产量仍有2%的增速约60万吨的增长，同时需求环节谨慎乐观认为2025年存在温和复苏，约0.6%的修复，加之约450万吨的
美国经济由软着陆走向极弱的复苏，特朗普对美经济的改善尤其仍需验证。美国经济韧性主要来源于美国财政高支出支撑，再加上美国房屋库存长期处于较低水平，住房成本难以大降，进一步强化通胀韧性。不过，美国经济增速依然处于放缓阶段，今年ISM制造业PMI除了3、4月在补库周期提振下位于荣枯线之上外，基本处于收缩区间。特朗普奉行小政府、低利率的投资环境，短期内对美国经济有望带来提振，在基准情形下有望对2025年的GDP产生1%的正面改善，但长期而言特朗普1.0时代的关税政策对工业品需求存在明显的压制，若2.0时期贸易政策加码，或将对全球造成负面冲击。
共和党执政叠加深入降息周期，美元有望迎来确定性的下行。虽然特朗普关税与严管非法移民政策加剧了通胀预期担忧，但结合上世纪90年代以来共和党的执政情况，我们认为2025年特朗普+共和党执政更倾向于弱美元。此外，当前美国整体通胀虽有所回升，但核心通胀依然企稳与3.3%并未有反弹，预计上半年的3次美联储降息概率较大，而下半年的5次利率决议的灵活性会更强，降息与否取决于通胀回升的水平，美联储降息路径或有所放缓甚至面临中断风险。
从行业视角来看，地产矛盾集中供给侧房企风险而非需求侧，今年四季度提出的货币化安置套数仅100万套，远低于2014年、2022年的水平，仍有较大的刺激与政策空间。消费环节，居民部门资产负债表的修复需要强刺激，目前已有的政策除了从债务端降息降准来修正矛盾、提振消费信心外，更加需要直接的增量刺激，从下半年来国内重要会议多次强调扩大内需的政策信号来看，2025年消费领域增量政策可期。贸易顺差方面，美元下行周期下，中美利差收窄会削弱出口竞争力，不过12·9会议指出未来将加强超常规逆周期调节力度，打开了降准降息想象空间，这意味着未来人民币升值空间或有限，沪铜也会产生相应的抗跌性。
展望2025年中国宏观政策，能够超出市场预期的是能够最大程度发挥乘数效应比例的政策，这对政策的规模与投向发出了较大的考验。2009年，中央推出4万亿财政放水刺激，占当年名义GDP的11%，撬动的城投债、民间杠杆配套资金释放，实际规模超4万亿。如果以2009年的刺激计划来对标，那么至少需要看到12万亿总增量扩张。如以地产为例，按照2017年到2019年9月全国土储债1.5万亿元占专项债23%的比例计算，以今年10·8住建部信贷增加白名单项目的4万亿元信贷规模计算，那么全国置换债总量也至少需要15万亿元，而人大会议适当的全国置换债总量为6万亿。因此未来的政策若非超预期的规模，则实际效果对铜需求的改善是局限的，因此预计未来刺激政策更侧重于质。
今年前三季度全球30家头部铜企对全球铜矿总产量增速或存在2.7个百分点的正增长贡献。我们统计了全球30家铜矿巨头的生产情况，其2023年矿铜权益产量占全球总产量比接近70%，较2022年提升了4个百分点。根据2024年前三季度结果，9家矿企累计产量同比下滑，其中仅2家矿企同比降幅超5%，较2023年的原料紧张亦有明显改善。若以2023年上述30家铜矿巨头铜产量占比全球总产量为标准，线性假设当前矿山已出现的供应扰动将延续，那么预计2024年前三季度头部铜企将对全球铜产量累计同比存在2.7个百分点的提振。
今年前三季度铜矿产量的增量主要来自智利、印度尼西亚、刚果金、中国铜产量的改善，核心原因与开采品位的提升、回收率的提高与复产有关：①智利铜产量增长与Quebrada Blanca II矿山的超预期表现、今年9月实现商业化生产的Mantoverde 和 Mantos Blancos铜矿有关；②印尼铜产量增长主要与Grasberg和Batu Hijau铜矿复产有关（2023年初暴雨致使山体滑坡，生产受限）；③刚果铜产量增量主要来自Kamoa扩建和其他小矿新增贡献；④中国铜产量增长与去年12月15日复产的甲玛金矿有关。
但是今年铜矿紧张的故事比去年更多一些，除了因矿山开采年限较长引发的矿龄老化、采掘成本上升等问题外，还包括：①Cobre巴拿马铜矿的停产（FQ预计或将推迟至2025年恢复生产）；②旧疴仍存，如秘鲁当地社区矛盾活动依然在上演，尤其Antapaccay铜矿和Las Bambas铜矿；③新疾浮现，如加拿大的Highland Valley铜矿仍面临劳工和采矿工作延误扰动，智利Caserones铜矿、巴西Sossego在今年均遭受过短期的罢工或停产冲击；④一些新增铜矿山的品位的下滑，如北美的Morenci。
站在2024年原料供应温和增长的基础上，2025年较为优质的矿山项目增量主要来自亚非与南美，有望贡献约78万吨的增量，较2023年增量有所收窄。亚洲地区主要为俄罗斯铜业公司的Malmyzhskoye铜矿投产，2025-2026年合计有望达产25万吨；其次是蒙古的奥尤陶勒盖铜矿二期建设投产，预计有望在2025年将力拓的铜产量提升50%；此外还有中国甲玛铜矿的复产，考虑到2023年末已有复产，预计2025年的增量在1～4万吨。非洲地区主要为刚果（金）卡莫阿卡库拉3期扩建有望带来10万吨以上的增量；其次是赞比亚KansanshiS3超5万吨的增产。南美地区的扩建增产主要为智利的Mantoverde扩建与Salvador的复产扩建，2025年有望能够带来共10万吨的增量。
2023年三季度至今，铜矿冶炼产能过剩引发铜精矿粗炼费用暴跌。2024年12月，安托法加斯塔与江西铜业签订2025年铜精矿长单粗炼费用为21.25美元，跌破冶炼盈亏线并成为历史最低长单价格。从上文铜矿供应增量走下坡路、冶炼产能持续扩张的格局来看，不论是长单还是现货TC价格大概率会长期位于较低水平，预计2025年TC价格在20-50美元/干吨区间，国内冶炼亏损居多，限制、推迟甚至取消新增产能的投放与扩建。若上半年亏损控产，那么下半年散单TC有望向上修复。
今年1-10月电网投资建设完成额增速超预期达20%，远高于过去两年同期水平，保守预计2025年电网投资增速有望维持6%的增速，对整体铜消费带来3%的增速提振。2024年国网6092亿、南网1953亿电网投资额目标，继续刷新疫后记录，需要注意的是1-10月电网投资建设完成率已达到74%，高于历史同期均值的70%，接近2017年的高位水平，预计年末国内电网投资建设用铜增速有限，此外目前及未来国家电网的核心是特高压与智慧配电网双轮驱动，预计未来线缆订单中更多的增量与铝与铝合金有关。
全球范围内，虽然中国是全球电力需求最大的国家，而印度委居第三，但从增速角度来看，2022-2023年电力需求增速维持在10%左右，今年6月印度峰值电力需求高达249.85GW，创造历史记录。IEA预测未来两年印度电力需求增速有望维持在6.5%，成为全球增速最大的国家；结合上述外部资金对印度电力设备投资增速的外推：若以外部资金对印度电力设备投资7%的增速来代表电力需求增速估计发电装机容量，那么2024、2025年印度发电装机容量有望达到458GW、490GW。事实上，今年上半年印度发电装机容量已达446GW。这意味着，印度未来2年仍有共400BU的电力需求增量，相当于英国目前的电力需求量。
开工与竣工负增速有望企稳，建筑用铜仍将是拖累。今年中国竣工面积增速在去年的高基数下降幅远超预期，而新屋开工增速低迷无改善。今年前10个月竣工面积累计同比减少24%，年化8.36%，前10个月新开工面积累计同比减少23%，年化减少24.5%。虽然今年三季度我国进一步出台了刺激政策，但考虑到当前居民部门期房销售的寡淡、房企竣工滞后销售2-3年的周期，即使是强刺激政策也存在落地实物工具的传导期，因此预计2025年开工面积增速维持在-15%～25%的水平，较2024年的同比负增长持平，中性预估建筑用铜（不含家电）仍然存在20%的同比负增速，对整体消费形成约-4.4%的拖累。
2024年家电消费超预期，主要与海外补库周期、中国以旧换新补贴政策有关，预计2025年家电仍然存在5%的增速，为整体铜消费增长贡献0.8%。在内外政策与周期下，今年前10月中国空调、冰箱、冷柜、洗衣机产量增速分别高达8.2%、8.5%、15.2%、6.7%，其中前三类制冷型家电产量增速在年末仍有扩张趋势。考虑到当前国内空调库存较高，同时年内家电行业的提振主要与政策提振有关，行业复苏的持续性预计有限，预计2025年家电消费增速或小幅回落至5%，在铜消费领域中依然保持较强的韧性。
2023年全球新增风电装机容量为116GW，同比增长近50%。据全球风能协会2024年报告，今年全球风电新增装机容量有望达到131GW，其中陆上113GW、海上18GW，2025-2028年，全球风电新增装机量将维持9.4%的年复合增速，其中2025-2026年新增装机量分别为148GW（陆上124GW+海上24GW）、159GW（陆地130GW+海上29GW）。这意味着，2024-2026年全球风电领域新增用铜量分别为88.5万吨、103.6万吨、114.5万吨。
2024年从年初的降价潮，到年中开启各地以旧换新的补贴政策、分期免息的优待政策，新能源车增速稳定在30%的水平上。2024年前11月累计同比增速为33.8%，累计销量1126万辆，同比增速为36%，较去年同期增长了6个百分点。据中期协预测，2024年我国新能源汽车销量可达到1280万辆。虽然目前的政策刺激引导消费，但由于2025年汽车消费政策还未出台，2024年中车的超预期增长存在透支未来需求的风险，保守估计2025年中汽车销量为1550万辆。
传统消费，谨慎乐观认为2025年存在温和的复苏，共0.6%的修复。电网环节预计能够产生3.7%的增长，其中保守预计中国电网投资增速有望维持6%的增速，对整体铜消费带来3%的增速提振，再加上南亚电力基建需求能额外带来0.7%的整体消费增速；地产环节预计存在-4.4%的拖累，主要是中性预估建筑用铜仍然存在20%的同比负增速；家电环节预计为整体消费贡献0.8%的增长，不过需要警惕国补政策的持续性与力度变化；汽车电子环节预计为整体消费贡献的增长低于0.5%。
展望2025年，在美联储降息中期与共和党执政下，美元有望迎来确定的下行周期，加之中国民生消费环节的增量政策刺激，短期风险偏好与商品需求有望得到改善。此外，预计2025年全球精铜市场依然存在3万吨的轻微紧张，其中铜矿原料紧缺将持续演绎，全球铜矿增量预计为78万吨，但冶炼给料结构优化，预计精铜产量仍有2%的增速约60万吨的增长，同时需求环节谨慎乐观认为2025年存在温和复苏，约0.6%的修复，加之约450万吨的新能源消费增量。